一場持續(xù)三個月的好萊塢并購大戰(zhàn)，終于在2月底迎來終局。
這一天，流媒體巨頭奈飛（Netflix）正式宣布退出對華納兄弟探索公司（Warner Bros. Discovery）的競購。在之前，華納董事會認定，派拉蒙天舞公司（Paramount Skydance）以每股31美元的最新報價進行收購。
派拉蒙贏了，這家市值僅140億美元的公司，將以約1110億美元的總價，吞下?lián)碛邪倌隁v史的華納制片廠。這將是本世紀以來好萊塢兩大制片廠之間的第二起合并案，上一次是2019年迪士尼以710億美元收購福克斯。
01.
奈飛
為何選擇退出？
時間倒回六天前。
2月24日，華納董事會通知奈飛：派拉蒙提出了每股31美元的全現(xiàn)金收購方案，總價約1110億美元。根據(jù)協(xié)議條款，奈飛有四個工作日決定是否跟進。
對奈飛來說，這是一個艱難的選擇。
從資產(chǎn)來看，華納擁有全球最稀缺的內(nèi)容品牌，包括HBO——高端劇集代名詞、華納影業(yè)——百年制片廠、DC宇宙、CNN——全球新聞網(wǎng)絡(luò)以及 Discovery——紀錄片體系。這些品牌都是美國文化輸出的重要基礎(chǔ)，但問題是，2025年的媒體行業(yè)已經(jīng)不是“內(nèi)容為王”的時代，而是“現(xiàn)金流為王”。華納媒體與Discovery合并后，公司背上了沉重債務(wù)。2025年秋天，董事會宣布啟動戰(zhàn)略評估，這個信號很快吸引了各種競購者的注意。
2025年12月5日，奈飛突然宣布與華納達成收購協(xié)議，開出的條件是每股27.75美元，以現(xiàn)金加換股方式收購華納的影視制作和流媒體業(yè)務(wù)，交易總價827億美元。這個方案在當(dāng)時看來頗具創(chuàng)新，奈飛只想要精華部分，也就是HBO的創(chuàng)作體系、華納影業(yè)的制作能力、DC的超級英雄IP，而把傳統(tǒng)電視網(wǎng)絡(luò)剝離出去。
但派拉蒙從一開始就選擇了完全不同的方式。他們要買下整個華納，旗下囊括HBO、CNN、《哈利·波特》《蝙蝠俠》等知名IP與內(nèi)容資產(chǎn)，包括CNN、探索頻道等所有人視為“負擔(dān)”的有線電視網(wǎng)絡(luò)。
此后三個月，報價一路攀升：19美元、22美元、23.5美元、25.5美元、26.5美元、30美元，最終停在31美元。派拉蒙不僅承諾承擔(dān)華納若與奈飛解約所需支付的28億美元分手費，還額外承諾：若交易因監(jiān)管原因未能完成，將支付70億美元的監(jiān)管終止費。
2月26日，美股盤后，奈飛聯(lián)席CEO特德·薩蘭多斯和格雷格·彼得斯發(fā)表聲明：“我們談判達成的交易本可以創(chuàng)造股東價值，且具備獲得監(jiān)管部門批準的明確路徑。然而，若要匹配派拉蒙天舞的最新報價，這筆交易在財務(wù)上已不再具有吸引力。”
他們補充道：“這筆交易始終是‘價格合適時的錦上添花’，而非‘不計代價的必需品’。”
當(dāng)然，投資者也用真金白銀表達了態(tài)度，奈飛盤后股價大漲超13%。自去年9月奈飛有意收購華納的消息傳出以來，其股價已下跌約40%，這說明市場一直不看好這筆交易。
02.
派拉蒙
憑什么敢出這個價？
答案或許在兩個人身上，那就是大衛(wèi)·埃里森和他的父親，也就是甲骨文創(chuàng)始人、身家約2000億美元的拉里·埃里森。
大衛(wèi)·埃里森是派拉蒙天舞的首席執(zhí)行官。2025年8月，他剛剛結(jié)束對派拉蒙的收購拉鋸戰(zhàn)，正式入主這家老牌電影公司。僅僅一個月后，他就將目光投向了華納。
但派拉蒙的市值只有約140億美元，而收購華納需要約1110億美元。這意味著，派拉蒙需要用自身市值近八倍的資金，去完成這筆交易。
因為金額巨大，除了埃里森家族和紅鳥資本承諾投入470億美元股權(quán)承諾，還有來自美國銀行、花旗集團、阿波羅全球管理等機構(gòu)提供約540億美元債務(wù)融資，預(yù)計該交易將于今年第三季度完成。
除此以外，拉里·埃里森本人簽署了具有法律約束力的文件，為完成交易所需的404億美元股權(quán)提供全額個人擔(dān)保，他說：“即便中東的錢不到位，缺多少，我補多少。”
這解決了華納董事會此前最大的顧慮，派拉蒙的錢到底靠不靠譜？
此前，派拉蒙的融資方案中包含了來自中東主權(quán)基金的資金，這可能觸發(fā)美國政府的安全審查，而銀行承諾也可能在最后一刻反悔。但拉里·埃里森的個人擔(dān)保，讓這一切變得不同。
圖片來源：華納官網(wǎng)
03.
華納為什么
最終選擇了派拉蒙？
華納董事會曾多次表態(tài)拒絕派拉蒙的報價。
去年12月，當(dāng)派拉蒙首次發(fā)起敵意收購時，華納的理由很明確：派拉蒙的交易存在“顯著更高的風(fēng)險”。杠桿過高、資金來源不穩(wěn)定、監(jiān)管審查難度大，這些都是擺在臺面上的問題。
那么，為什么最終改變了主意？
第一，價格差距拉大。從每股30美元到31美元，派拉蒙的報價比奈飛的27.75美元高出3.25美元。按總股本計算，這個差價意味著股東能多拿到超過100億美元。
第二，資金承諾明確化。拉里·埃里森的個人擔(dān)保，大大降低了華納對派拉蒙融資能力的擔(dān)憂。正如一位業(yè)內(nèi)人士所言：“父親的承諾，比任何銀行函件都管用。”
第三，分手成本由對方承擔(dān)。派拉蒙承諾承擔(dān)華納若與奈飛解約需支付的28億美元分手費，這讓華納的轉(zhuǎn)換成本降至為零。
第四，窗口期承諾。派拉蒙承諾，并購后將維持兩家片廠獨立運作的格局，華納和派拉蒙各自每年推出15部電影，并保證從大銀幕到流媒體平臺有完整的45天窗口期，對于熱門大片窗口期還可以更長。這對院線行業(yè)來說是一個重要信號。奈飛一直以“院線窗口期短”聞名，而派拉蒙的承諾讓華納的傳統(tǒng)院線業(yè)務(wù)看到了希望。
還有一個不容忽視的細節(jié)，華納現(xiàn)任CEO大衛(wèi)·扎斯拉夫，是好萊塢出了名的“精算師”。他在合同中早早埋下了“控制權(quán)變更”條款，無論公司賣給誰、以什么代價出售，只要交易達成，他個人的巨額股票期權(quán)就將全額兌現(xiàn)。據(jù)業(yè)內(nèi)估算，隨著派拉蒙收購案的落錘，扎斯拉夫有望一次性獲得數(shù)億美元的驚人回報。
交易達成后，扎斯拉夫在聲明中表示：“一旦董事會投票通過派拉蒙的合并協(xié)議，這將為我們的股東創(chuàng)造巨大的價值。我們對派拉蒙天舞影業(yè)和華納兄弟探索頻道合并后的潛力感到興奮。”
04.
好萊塢版圖
從“五大”制片廠變“四大”
派拉蒙贏了競購戰(zhàn)，但真正的戰(zhàn)斗才剛剛開始。這筆交易將面臨美國司法部的反壟斷審查。合并后的派拉蒙-華納將擁有：兩家百年制片廠（華納兄弟、派拉蒙影業(yè)）；兩大新聞網(wǎng)絡(luò)（CNN、CBS）；兩大流媒體平臺（HBO Max、Paramount+）；DC宇宙、《哈利·波特》《黑客帝國》《碟中諜》等頂級IP。
馬薩諸塞州民主黨參議員伊麗莎白·沃倫已經(jīng)發(fā)聲：“派拉蒙天舞與華納兄弟的合并是一場反壟斷災(zāi)難，威脅著價格上漲和美國家庭選擇減少。一小撮與特朗普結(jié)盟的億萬富翁試圖控制你觀看的內(nèi)容，并向你收取他們想要的任何價格。”
加利福尼亞州總檢察長邦塔也明確表示，加州司法部正在對此進行調(diào)查。
派拉蒙似乎早有準備。據(jù)報道，該公司聘請了特朗普時期的前司法部反壟斷負責(zé)人馬坎·德拉希姆擔(dān)任高級法律顧問。而大衛(wèi)·埃里森與特朗普家族的密切關(guān)系，也讓這筆交易的政治色彩愈發(fā)濃厚。
特朗普本人也高調(diào)介入。去年12月，他曾表示若奈飛交易成功，“毫無疑問將是個問題”，并稱將“親自參與決策過程”。此前，他更是公開威脅奈飛“炒掉”其董事會成員蘇珊·賴斯。
民主黨議員亞當(dāng)·希夫呼吁，此案必須接受最高級別的審查，且“不受白宮政治影響”。
派拉蒙為應(yīng)對監(jiān)管風(fēng)險做了準備，若交易因監(jiān)管原因未能獲批，將向華納支付70億美元。
無論監(jiān)管結(jié)果如何，這場收購戰(zhàn)已經(jīng)改變了好萊塢的版圖。
傳統(tǒng)的“五大”制片廠時代：迪士尼、派拉蒙、華納、環(huán)球、索尼正在終結(jié)，合并后的派拉蒙-華納，在體量上也有了對抗迪士尼的資本。
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記者 李懷英
責(zé)編 李懷英
校對 楊碩
審核 饒竹舟
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