“2025年12月15日，國家統計局公布了11月宏觀經濟數據。宏觀經濟在保持平穩運行的同時，依然表現出了比較明顯的結構分化。其中，工業生產仍保持在相對較高的增速；外需較為平穩；消費當月同比明顯下滑但累計增速尚可；社會融資數據邊際企穩；通脹數據較上月有所改善，失業率與上月持平。針對上述數據表現，我們有如下三點觀察和思考：第一，考慮“雙十一”錯位影響以及價格指數較為平穩，目前居民消費尚可。第二，社會融資數據存在結構性分化，企業部門融資需求持續改善，居民部門融資需求改善仍需時間。第三，宏觀數據有望在12月進一步改善，并如期實現全年增速目標，結構性問題的解決預計將為明年經濟工作重心。* 本文版權歸中國金融四十人研究院所有，未經書面許可，禁止任何形式的轉載、復制或引用。”?2025年11月宏觀經濟數據點評文 |?中國金融四十人研究院
2025年12月15日，國家統計局公布了11月宏觀經濟數據，宏觀經濟保持平穩運行，結構分化仍存。
其中，生產方面，11月我國工業增加值同比增速為4.8%，較10月小幅回落，回落幅度較9月明顯收窄，增速絕對水平仍相對較高。
外需方面，11月我國以美元計價的出口金額同比增速為5.9%，高于1-10月累計同比增速，在2024年末“搶出口”基數效應影響下仍保持了較高增速。考慮到11月發達經濟體PMI降幅有限，12月中國出口集裝箱運價指數相對平穩，短期內外需預計無虞。
內需方面，11月社會消費品零售總額同比增速為1.3%，較10月大幅下降1.6個百分點，主要受“雙十一”活動前置影響。1-11月社會消費品零售總額累計同比增速為4.0%，雖然以舊換新政策帶來的耐用品消費透支在近期有所顯現，但社會消費品零售總額累計增速仍高于去年同期。
11月我國固定資產投資增速（按照累計增速倒推）為-11.1%，與10月降幅基本持平，制造業、基建當月投資降幅較10月小幅收窄，房地產當月投資降幅較10月有所擴大。
正如我們在CF40研究·簡報中所指出的，下半年以來投資表現較為異常，不宜作為經濟走弱的證據。制造業、基建投資降幅的邊際變化借鑒意義或許有限，但商品房銷售、新開工等數據在下半年同步走弱，表明房地產行業壓力不減。
融資方面，前十一個月社會融資規模增量累計為33.4萬億元，比上年同期多增3.98萬億元；11月末社會融資規模存量為440.07萬億元，同比增長8.5%。從單月數據來看，11月新增社會融資規模24885億元，同比多增1597億元，主要來自新增企業債融資與新增委托貸款等非標融資。11月人民幣貸款增加3900億元，同比少增1900億元。
通脹數據較上月有所改善，失業率與上月持平。11月，我國CPI同比上漲0.7%，環比微降0.1%，其中核心CPI同比上漲1.2%，與10月持平。PPI同比下降2.2%，較10月小幅回落0.1個百分點，環比上漲0.1%，與10月持平，仍在改善之中。11月全國城鎮調查失業率為5.1%，與10月持平。
針對上述數據表現，我們有如下三點觀察和思考。
第一，考慮“雙十一”錯位影響以及價格指數較為平穩，目前居民消費尚可。今年以來，社會消費品零售總額同比先升后降，與以舊換新影響高度相關。從11月社會消費品零售當月數據來看，回落超出預期，但考慮到今年“雙十一”活動的前置，以及近期汽車補貼力度減小帶來的影響，目前居民消費或許不弱。
我們分類別觀察10月與11月加總的限額以上商品同比。如表1所示，與去年10-11月相比，今年同期，除了以舊換新政策補貼類別外，多數類別增速尚可，尤其是化妝品等可選消費類別增速較高，其他增速較低的主要為建筑及裝潢材料類、煙酒類、日用品類、中西藥品類等。其中，建筑及裝潢材料類消費偏低或與下半年商品房銷售加速走弱有關。
與此同時，11月CPI數據并未同步出現超預期回落，且有所改善。剔除以舊換新相關商品和黃金分類后，核心CPI依然處于上升趨勢中。一個可能的解釋是，服務消費的改善對消費價格指數起到了支撐作用。今年以來，服務價格指數表現始終強于消費品價格指數，且改善趨勢較為平穩。需持續關注非以舊換新政策覆蓋的居民消費需求的邊際變化。
第二，社會融資數據存在結構性分化，企業部門融資需求持續改善，居民部門融資需求改善仍需時間。11月社會融資存量同比出現了7月以來的首次企穩。一方面，這與10月5000億新型政策性金融工具的快速落地有關；另一方面，5000億地方政府債務結存限額的下達也起到了重要支撐作用。
其中，居民部門融資需求與企業部門融資需求存在明顯分化，前者與下半年以來房地產行業景氣度的持續下滑關聯較大，居民貸款需求持續低迷，后者則在“化債效應”影響下表現較好。
正如我們此前分析的，今年社會融資總額受政府發債節奏影響較大，而在考慮“化債效應”后，企業部門融資需求并未明顯弱于去年同期。11月新增政府債券融資由10月的4852億元大幅上升至12041億元，接近去年同期水平。這對11月社會融資總額存量增速出現企穩起到關鍵作用。
考慮“化債效應”后，私人社會融資需求同比少增1549億元，其中居民信貸少增4754億元，非金融企業信貸多增3205億元。綜合這些觀察，我們認為未來企業信用將持續改善，居民部門融資需求的修復或仍需時間。
第三，宏觀數據有望在12月進一步改善，并如期實現全年增速目標，結構性問題的解決預計將為明年經濟工作重心。如我們此前分析的，新型政策性金融工具的落地與地方政府債務結存限額的下達預計將對年末財政加力產生積極作用，這在11月政府融資數據中已有所體現。12月中央經濟工作會議提出“推動投資止跌回穩”，財政資金的使用效果預計將在12月宏觀數據中進一步體現，助力全年經濟增長目標的完成。
然而，我國目前面臨的結構性問題仍需時間來解決，穩內需仍是重點，中央經濟工作會議也基于這一判斷對明年的經濟工作給出了指引。我們預計，投資與消費的結構性改善或在明年顯現。
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