采訪策劃 何穎 金融投資報記者 吉雪嬌
繼2024年底時隔十四年再度重提“實施適度寬松的貨幣政策”后，2025年底中央經濟工作會議又一次提及“繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策”，且在具體表述上用“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”取代了“適時降準降息”。與此同時，日前召開的中國人民銀行貨幣政策委員會第四季度例會（以下簡稱“四季度例會”）提出，要發(fā)揮增量政策與存量政策的集成效應，綜合運用多種工具加強貨幣政策調控，依據(jù)國內外經濟金融形勢以及金融市場運行狀況，精準把握政策實施的力度、節(jié)奏和時機。在此背景下，2026年貨幣政策走向成為市場關注焦點。
金融投資報記者就此專訪了中銀證券全球首席經濟學家管濤，圍繞2025年貨幣政策操作情況、2026年貨幣政策走向以及相關政策產生的影響等問題展開了深入交流。
中銀證券全球首席經濟學家管濤
降準和降息仍然有空間
金融投資報記者：近期，中央經濟工作會議再次強調“繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策”，但在具體表述中用了“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”。您如何理解“靈活高效”這一新提法背后的政策信號？
管濤：本次會議將“適時降準降息，保持流動性充裕”替換成“靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕”，或釋放了以下貨幣政策信號：
一是如確有需要，根據(jù)國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度、節(jié)奏和時機，降準和降息仍然有空間。
二是降準和降息并非貨幣政策工具的必選項。因為除降準之外，保持流動性充裕的手段還可以綜合運用其他數(shù)量調節(jié)工具；除降息之外，通過強化利率政策執(zhí)行和監(jiān)督，優(yōu)化結構性貨幣政策工具運用，加強與財政政策的協(xié)同等，也可以促進社會綜合融資成本在低位運行。
三是貨幣政策提質增效還有空間。如引導大型銀行發(fā)揮金融服務實體經濟主力軍作用，推動中小銀行聚焦主責主業(yè)，做優(yōu)增量、盤活存量，提高資金使用效率；用好用活結構性貨幣政策工具，扎實做好金融“五篇大文章”，加強對擴大內需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點領域的金融支持。
四是珍惜貨幣政策空間，注意平衡穩(wěn)增長與防風險的關系。截至今年三季度末，銀行凈息差為1.42%，較同期銀行不良貸款比例低了10個基點，自去年一季度二者倒掛以來，程度不斷加深，這是當前利率政策操作的重要制約。此外，還要從宏觀審慎角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率變化。
逆周期調節(jié)效果逐步顯現(xiàn)
金融投資報記者：2025年的貨幣政策基調已轉向“適度寬松”，但降準降息的實際力度似乎低于2024年。這是否意味著寬松力度不及預期？如何看待其實際效果？
管濤：2024年底重提“適度寬松”，半年后降準降息才落地，且力度低于2024年。今年僅降準一次、50個基點，去年降準兩次、累計100個基點；今年僅下調政策性利率——7天逆回購利率一次、10個基點，去年下調兩次、累計30個基點。此外，1月份還暫停了國債公開市場凈買入操作，10月份才根據(jù)形勢發(fā)展變化恢復了此項操作。
但疊加其他數(shù)量工具的使用，逆周期調節(jié)效果逐步顯現(xiàn)。今年前11個月，通過公開市場操作、MLF、常用借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具，累計凈投放貨幣5916億元，去年同期為凈回籠貨幣3.09萬億元。截至今年11月底，廣義貨幣供應（M2）同比增長8.0%，增速同比提高0.9個百分點；社會融資規(guī)模存量增長8.5%，高出0.7個百分點。前三季度，以M2/年化國內生產總值（GDP）和社融存量調整（不含非金融企業(yè)境內募股和貸款核銷）/年化GDP衡量的宏觀杠桿率分別累計增加9.1個百分點和11.5個百分點，同比分別多增2.7個百分點和2.2個百分點。同時，信貸結構不斷優(yōu)化，為經濟穩(wěn)中向好創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境。
金融投資報記者：在貨幣政策基調轉向“適度寬松”后，2025年10年期國債收益率為何反而有所反彈？
管濤：在貨幣政策基調從“穩(wěn)健”轉向“適度寬松”后，今年（截至12月26日）10年期國債收益率不跌反升，累計反彈16個基點。這主要是因為去年底的“搶跑”行情透支了貨幣寬松的利好。然而，這并不影響社會綜合融資成本下行。
今年9月份，新發(fā)放企業(yè)貸款和個人住房貸款利率同比分別下降約40個基點和25個基點。直接融資成本也同步下行：年均10年期國債收益率為1.74%，繼去年回落51個基點后，又回落47個基點；年均1年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）為1.71%，繼去年回落43個基點后，再回落36個基點。二者降幅均超過了今年年均政策性利率27個基點的降幅。
政策“協(xié)同性”體現(xiàn)在三個方面
金融投資報記者：中央經濟工作會議提出增強政策“協(xié)同性”，從貨幣政策角度如何理解？
管濤：去年底社會信心得到提振、經濟運行明顯回升，主要緣于“9·26”中央政治局會議后出臺了一攬子超預期的穩(wěn)增長、防風險舉措。今年，面對外部濫施關稅，我國經濟迎難而上、展現(xiàn)韌性，則是因為我國對外部沖擊既有預判也有預案，應對預案的提前量和富余量也打得比較足。因此，中央經濟工作會議在重申“實施更加積極有為的宏觀政策”的同時，保留了加強“政策前瞻性針對性”的提法，但將“有效性”替換成“協(xié)同性”。這與后面用“堅持穩(wěn)中求進、提質增效”替換“堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)”、用“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應”替換“充實完善政策工具箱”，以及在保留“逆周期”的同時增加“跨周期”的表述，都是基于“提高宏觀治理效能”的同一考慮。這正是理解2026年貨幣政策的重要邏輯起點。
中央經濟工作會議提出增強政策“協(xié)同性”，從貨幣政策角度理解主要體現(xiàn)為：
一是發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應，既要不斷豐富貨幣政策工具箱，適時推出增量舉措，也要落實落細現(xiàn)有政策，加強貨幣政策執(zhí)行和傳導，充分釋放政策效應。
二是加強與財政政策的協(xié)同，并發(fā)揮好產業(yè)、價格、就業(yè)、消費、監(jiān)管等其他政策的作用，促進形成更多由內需主導、消費拉動、內生增長的經濟發(fā)展模式。如今年9月針對居民個人消費貸款和消費領域服務業(yè)經營主體貸款的財政貼息政策就是加強財政貨幣協(xié)同、投資于物和投資于人緊密結合的一個典范。財政部門明確2026年要繼續(xù)用好這個“雙貼息”政策。
三是增強宏觀政策取向一致性和有效性，將各類經濟政策和非經濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。其中，將存量政策和增量政策納入一致性評估是新的提法，旨在進一步形成著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期（即“四穩(wěn)”）的政策合力。
加大逆周期和跨周期調節(jié)力度
金融投資報記者：對于2026年的貨幣政策，中央經濟工作會議和央行例會都提到了要“加大逆周期和跨周期調節(jié)力度”。在具體實踐中，如何平衡好“逆周期”與“跨周期”調節(jié)？
管濤：日前，央行行長潘功勝就學習“十五五”規(guī)劃《建議》撰文指出，準確把握科學穩(wěn)健的內涵和要求，重點需要處理好短期與長期、穩(wěn)增長與防風險、內部與外部的關系。他在文中強調：“根據(jù)經濟金融運行需要，綜合運用各種貨幣政策工具，加強逆周期調節(jié)，有力有效平滑經濟波動。同時，關注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策過度導致效果衰減和長期副作用，更好支持重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，在中長期促進經濟轉型和可持續(xù)增長。”這為從貨幣政策角度強化逆周期和跨周期調節(jié)提供了參照。
四季度例會重申繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調節(jié)力度。在具體操作中，這一方面表現(xiàn)為支持性的貨幣政策立場不退坡。中央經濟工作會議將“使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”替換成“把促進經濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，或視為向市場發(fā)出的前瞻性指引，即若經濟增速達標而物價漲幅不達標，央行也不會轉向限制性貨幣政策立場。另一方面表現(xiàn)為不搞大水漫灌，堅持精準施策、留有余地。
金融投資報記者：除了總量工具外，2026年貨幣政策在結構性支持、風險防控和機制建設方面可能會有哪些重要舉措？
管濤：2026年要實現(xiàn)“十五五”良好開局，貨幣政策“促改革、防風險”的任務也很繁重。
根據(jù)央行黨委傳達的中央經濟工作會議精神和四季度例會的工作部署及建議，在完善中央銀行制度，建設強大中央銀行方面：要構建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系，動態(tài)評估完善貨幣政策框架；健全覆蓋全面的宏觀審慎管理體系和系統(tǒng)性金融風險防范處置機制；建設規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的金融市場體系；建設安全高效的金融基礎設施體系。
在防范化解重點領域金融風險，維護金融穩(wěn)定方面：助力宏觀層面把握好經濟增長、結構調整和風險防范之間的動態(tài)平衡，夯實金融市場平穩(wěn)運行和微觀單體金融機構穩(wěn)健經營的根基；加強金融風險監(jiān)測、評估、預警體系建設；堅定維護金融市場平穩(wěn)運行，用好兩項資本市場結構性工具，探索常態(tài)化的穩(wěn)市機制建設，研究特定情景下向非銀金融機構提供流動性的機制性安排；堅定推進金融支持融資平臺債務風險化解工作，積極穩(wěn)妥處置中小金融機構風險，做好房地產金融宏觀審慎管理；切實推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和風險防控能力。
中央經濟工作會議還提出要健全預期管理機制，提振社會信心。潘功勝在前文談及構建科學穩(wěn)健貨幣政策體系的主要任務時提出，持續(xù)暢通貨幣政策傳導機制，其中包括提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態(tài)化、制度化的政策宣傳和市場溝通機制，以專業(yè)、務實的立場，做好政策溝通和預期引導。
人物簡介
管濤1992至2015年在體制內工作，參與了1994至2014年中國外匯體制改革重大方案的設計，2020年3月正式加盟中銀證券，任全球首席經濟學家、董事總經理，長期從事宏觀經濟、國際金融、貨幣政策、匯率政策等問題的研究，撰寫了大量工作報告和學術論文。曾應邀參加總理經濟形勢專家和企業(yè)家座談會。其著有人民幣匯率“六部曲”：《中國先機：全球經濟再平衡的視角》（2010年）；《匯率的本質》（2016年）；《匯率的博弈：人民幣與大國崛起》（2017年）；《匯率的突圍》（2021年）；《匯率邏輯》（2022年）；《貨幣的反噬》（2025年）。最近合作出版了新著《貨幣新局》。
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